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核准制下的股市终于对民营企业放开了闸门。 一时间，家族企业上市风行，天通股份、广东榕泰、用友软件、康美药业、太太药业等家族企业的上市似乎衬得那些所有者缺位的国企上市公司黯然失色，被猴王、郑百文这些国企巨噬们吓破了胆、伤透了心的投资者们纷纷看好民企上市公司，这种追捧有道理吗？我们研究了新希望（0876）、太太药业（600380）、用友软件（600588）、广汇股份（600256）、万向钱潮（0559）等几家新老民企上市公司，希望能从中得到一些启示。 一、 民营企业虽然解决了所有者缺位的问题，但是所有者（经营者）的道德风险仍然存在。 根据我们的研究，这几家民营企业都是由家族控股或是由家族控股的企业控股，这是目前中国民营上市公司的普遍情况。形成这一现象的历史原因是，民营企业多由家族成员共同创业形成，创业者（及其家族）往往要对自己的企业保持控制权。 但是要引起我们重视的是，在家族控股的上市公司中，根据家族成员参与上市公司经营管理的情况又分为两类。一类是家族成员（或其控股的企业）只拥有上市公司的股份，但并不占据高层管理职位，其中较有代表性的有新希望。它的前十大股东中有3家是刘永好家族成员的企业（不包括刘永好本人的新希望集团），但是除刘永好及其三哥（陈育新）担任公司的正副董事长外，在公司的高层管理人员中并没有刘氏家族人员的影子，万向钱潮的情况也类似。另一类是家族成员不但控股，而且在公司占据重要的管理岗位，其中的代表有广东榕泰（600589）。该公司在招股说明书中就明确提示，公司副董事长、总经理李林楷和副总经理黄勉为董事长杨启昭的女婿，监事会成员杨愈静、股东揭阳市鸿凯贸易发展公司的法定代表人杨林静为董事长杨启昭的女儿，这种关系的存在使公司在法人治理结构方面存在一定的风险。 据媒体文章的分析，家族绝对控股上市企业的突出优点在于：创业者往往比较精明能干，业绩一般也比较卓著；企业产权往往比较清晰，一般不存在出资人虚置的现象；主营业务往往比较突出，主营业务利润比较集中；总股本以及可流通股本一般比较小，往往容易受到大投资者和一般投资者的关注。如太太药业董事长朱保国就认为，民营企业是上市公司中风险最小的企业，因为家族企业的最大优势就是全体中小股东的利益最大化与个人最大股东的利益最大化的一致度最高，不存在伤害中小股民利益的问题，不太可能出现像在一些国企中存在的乱投项目等问题。 但是，家族控股的上市公司所面临的道德风险并没有完全解决，中小股东在这里仍然是处于劣势地位，大股东完全有能力通过关联交易、资产重组来转移上市公司的利润和资产，达到剥削中小股东以自肥的目的。 著名公司治理问题专家香港中文大学的郎咸平教授曾经撰文指出，大企业集团的控制股东有能力去剥削小股东。这样有助于他们自身业务的发展，也是加速亚洲金融风暴的主要原因。他同时还引述了一位外国学者的研究成果指出，“（东）亚企业集团普遍地选择金字塔架构：一间家族控股公司位于金字塔的顶端，第二层是拥有贵重资产的公司，第三层包括了集团的上市公司……金字塔的最底层是现金收入及利润高的上市公司。集团向公众发售这些公司的股票，并透过多种的内部交易，把底层公司的收益传到金字塔上层的母公司。另一方面，集团又把一些利润较少、品质较差的资产从上层利用高价传到下层。” 在我们的研究中，尚未发现这种情形，但是这种可能性始终是存在的，作为中小投资者，盲目地信任民营企业上市公司的做法，同样是危险的。另外，如果民营企业上市公司在管理上过多地依赖家族成员的作用，必将限制其管理能力的提高，企业的发展将系于一人之身，严重时，甚至会因为家族内部的纠纷引起公司的动荡。 二、民营企业上市公司：谁能成为长寿企业？ 在研究中我们发现，这几家民营企业在自己的主营业务上都处于相对领先的地位，如用友软件在国内财务软件市场的市场占有率居国内各软件企业之首，新希望在2001年中期已拥有遍布中国东部、中部和西部的饲料企业14家（近期还将有较大发展），饲料年单班生产能力超过50万吨。万向钱潮的前身杭州万向节总厂在全国乡镇企业和汽车零部件行业中首家晋升国家一级企业，获得全国企业管理优秀奖，拥有自营进出口权和保税仓库，是汽车零部件行业中出口创汇最多的企业之一。 但是这些民营上市公司都面临着如何保持成长性的问题，在我们的研究对象中，主要采取了以下3种形式来增强企业的盈利能力。 第一种，坚持做大做精主业，争取成为该领域的龙头企业。这种情况的代表是万向钱潮。万向钱潮以万向节、车用轴承、制动系统、差速器、减震器等汽车配件为主营，上市以来一直专注主业经营，鲜有旁骛，主营已经做到了精、专的程度。公司十分重视技术创新，仅今年上半年就实现了科技攻关105项，列入国家级项目工程，开发新产品、新品种764种，投入生产340种。 第二种，在做好主业的同时向其他有前景的领域拓展，实现多元化经营。这种情况的代表是新希望。 新希望是做饲料起家的，但是目前形成了饲料、高科技和金融三足鼎立的产业格局。根据公司总经理黄代云的分析，新希望公司目前的业务经营情况是：饲料业是公司的基础主业之一，公司2000年尽管饲料业销量同比增长33.64％，但净利润则比上年减少了11.87％，这一方面反映了市场竞争的激烈，另一方面也反映了公司的发展战略——“宁让利润，不让市场”。2000年公司用让利的战略换来了34％的市场增长，为下一步大发展做好了充分准备。现在公司在完成国内布点的基础上，又把发展目光盯在了海外，去年已在越南胡志明市和河内市投资建设了两座具有相当规模的饲料生产企业，今年将利用配股资金9000万元在菲律宾、泰国布点建设3个项目。金融及投资业是公司新的利润增长点。2000年度公司所持民生银行股权收益总额达到3020万元，占公司利润总额的54.7％，每股年收益达0.1659元。公司在民生银行的股权收益已成为公司业绩的重要组成部分。公司现又作出决定，投资6000万元参与中国民生人寿保险股份有限公司的发起工作，并将成为民生保险的主要股东之一。公司发展的第三大支柱是涉足高科技领域。目前公司已与复旦大学签署合作协议，共同组建了四川新希望生物工程有限公司，公司还通过资本运营以债务置换、增量控股方式确立了新希望在华融化工公司的控股地位。该公司生产的高纯度氢氧化钾是用途极为广泛的精细化工和基础化工原料，由于该公司生产工艺的国际先进性，及本地电价和劳动力成本的优势，氢氧化钾及其附属衍生产品，具有国际市场的竞争优势和潜力。新希望公司有信心将该公司建成中国乃至亚洲最大的钾化工研发与生产基地。目前该公司年产1万吨氢氧化钾，在国内已供不应求，新希望将使其生产能力扩大到4万吨。涉足高科技领域将对改善公司的产品结构和产业结构起到十分重要的作用。 位于新疆的广汇股份也走了相同的道路。广汇股份在发展的初期是以花岗岩石材加工为主业起家的，目前已由单一的建材类上市公司发展为集石材、塑钢、现代物流和住宅消费服务四大新兴产业为一体的综合类上市公司。但是在研究中我们发现，尽管2001年上半年，公司的主营收入取得了同比增长1200％的速度，但这些收入主要来自公司开展的住宅消费服务，即以包销或代销的方式销售各类商品房41.72多万平方米，实现收入8.74多亿元,占公司主营业务收入的七成以上，而这些房屋主要来自与上市公司同一大股东的广厦房地产公司，这种盈利模式能否长期持续仍然需要观察。 第三种情况是在坚持主业推陈出新的同时，逐渐向与主业相关的其他领域拓展。如太太药业原来是一家保健品公司，现在正在向保健品和药品两条腿走路的方向发展。1997年之前，太太药业的全部收入几乎都来自于太太口服液的销售。该产品的销售额在1997年也达到了最高峰。1998年公司推出的新主打产品静心口服液迅速带动了公司利润的增长。而2000年公司又推出了意可贴迅速占领市场，成为公司新的利润增长点。分析公司今年的中报，表面上看似乎太太药业仍保持不错的业绩成长性。但仔细分析，公司管理费用及财务费用与去年持平，营业费用降幅达7.78％，3项费用比去年下降1126.72万元。说明在增长的净利润中相当部分为经营费用节省所致。也就是说太太药业的广告费很可能下降了。而对于药业及保健品尤其是像太太口服液这样的保健品很大程度上是营销引导消费。对于太太药业这种情况只能理解为虽然口服液的销售还算不错，但市场已基本上饱和了，不宜于再加大广告力度。甚至于可以理解为太太口服液这种保健品的市场在萎缩（就像前几年的太阳神，三株，延生护保液一样正在进入产品的衰退期）。 而用友软件原来专做财务软件，现在则顺应潮流，在管理软件市场上推出了其代表作NC（新世纪）产品，这一产品全面囊括了企业的财务、会计、管理等环节，在供应链管理、生产控制、人力资源以及数据处理等方面都提供了解决方案。从目前管理软件市场火爆的局面以及对管理软件市场的预期看，该产品对用友的品牌形象及盈利预期都具有相当重要的意义。 由于太太药业、用友软件上市时间都没有超过一年，广汇股份上市也不过一年半，它们的主业发展和成长性如何仍然有待观察，但是新希望和万向钱潮的发展已经为中国民营企业上市公司作出了一个好的榜样。
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